以史为鉴，可以知兴替。这篇万字长文，讲述了美国是如何一步一步从实体创新走向虚假繁荣的，值得今日的中国警醒思考。

  今天我们来谈谈美国经济的崛起过程以及在这样的一个过程中金融业和实体经济的关系，看看它是怎么一步一步从实体创新走向虚假繁荣的，这里面也有很多值得今天的中国警醒的地方。

  美国从传统上来说是一个私人经济非常发达的国家，也是私人经济主导的国家。这从大型工程这个指标能看出来。他的许多大型工程，在20世纪30年代以前，并不是国家去详细规划的。比如说铁路，大西洋至太平洋的铁路，都是在政治法令（比如建铁路，铁路周边一些范围内的土地都归修建者所有）、宏观政策的刺激下，由私人去融资、投资建设的。这是美国十九世纪后半期工业化的特点。

  可以认为美国19世纪中后期的工业化，是世界上唯一一次大规模的，基本上没有政府在经济上插手的，形成系统性大工业体系的经济跃迁。在这基础上触发了数量极为庞大的发明创造，比如说改进了炼钢技术，实现了钢铁大规模生产，在应用上造出了电梯支撑的摩天大楼，再后面一些出现了汽车，发明了电，诞生了爱迪生公司——后来的通用电气公司，再到20世纪初出现了飞机等等，成就确实很辉煌。

  总体上来说，美国的操作方式很狂野，十九世纪后半期是一个实体经济为基础的发展时代，充满了发明创造。当时金融也很活跃——包括证券交易市场上的投机也很活跃。美国的那些产业缔造者，一边搞企业，一边都操纵股票，而且通过股价上下波动来获取暴利。中间也充满了尔虞我诈，放在今天很多都是违法的内幕交易。但金融体系的钱总体上还是能够流到实体经济中去的。

  从1929年到1945年，美国经由对危机的治理，逐渐又形成了一个强大的国家体系。这时美国形成了一批新的产业组织尤其是高精尖技术的产业组织，除了一部分源自战前的大企业外，还有一批战时的临时科技-经济体系。战争结束后，这些新力量就以各种形态开始发挥作用。除了一批人进入新建立的国家机构，一批人进入大型公司之外，还有一批就开始创业。最著名的就是二战后50年代开始萌动的硅谷——起源于斯坦福大学校产经营者对学校捐赠土地的应用。

  美国到了二战之后，进入了一个巅峰状态。原来美国不怎么管全世界政治上的事情，二战之后成为全世界霸主之后，外部市场的需求就被激发出来。马歇尔计划对从战时经济军事订货到战后和平时期的“新常态”平滑过度发挥了大作用。美国成了全世界的生产力主体，在各个实体行业都是全球压倒性的优势。这时候，联邦德国和日本才起步复苏，六七十年代才逐步赶上来。美国五十年代金融证券也开始复苏了，比如股票，静悄悄开始上涨了，到60年代形成了一个牛市。五十年代美国的实体经济和股市总体上是对应的，到60年代，硅谷的很多电子公司已形成了估值泡沫，但这个泡沫不是纯虚拟的，是有它的重大潜力的。

  我们今天说美国经济虚拟化严重，很重要的部分是股票价值“虚造”，而这是和风险投资有关的。风险投资最早叫做中小企业投资企业——注意不是中小企业，而是投资中小企业的企业，美国在1958年专门出台了一部法律叫中小企业投资法案。这时候是什么历史背景，这个背景就是美国在战后进入了非常繁荣的大规模消费时代。各种各样的需求层出不穷。而同时从供给方面看，战争带动的研究在各方面都提供了众多技术供给，什么样的发明都有。最出名、最系统性的，就是塑料。塑料源自石油化学工业——大规模在燃料意义以外使用石油，源自二战。很多人在产业上下游进行产品研制，上游产品一般卖给大公司——乃至公司本身也被大公司收购，下游则有很多新型应用。

  今天我们读历史的时候，会很惊讶美国那时候的创造发明思维，有些时候你会认为他的发明是已经过度了，很多奇思妙想的产品被设计出来。现在网上还流传好多帖子，就是美国五六十年代的奇怪发明，比如可以一家人一块骑出去郊游的自行车，两个人同时吸的烟斗等等，有点类似这几年中国盛极一时的各种和家庭生活有关的发明。虽然大部分被淘汰了，但能够准确的看出那个时代在创新方面的热情。

  美国政府为何需要鼓励、扶植对小企业的投资？因为为满足人民日益提高的需求，如果这些需求是由大企业来供给的话，速度会比较慢，也不够多元化。刚创立的小企业又脆弱又有风险，必须有激励，所以50年代末出台了小企业投资法，创造了一种投资公司，这就是后来的风投。当时美国在若干个地方形成这样的集群效应，其中一个在斯坦福附近的硅谷，这是美国硅谷文化的一个源头。

  从五六十年代一直到八十年代，美国的风险投资和他的实体经济，总体是相适应的。到60年代后期的时候，围绕着硅谷也出现了比较成体系的电子工业，然后是信息产业。最早是半导体产业逐渐成长起来，服务于军方的需求。信息产业总体上是一个实体经济产业，服务的是通信和计算。

  这个时候，整个产业生态还很健康，没有后来的那种暴富神话。你创业的话，投资者其实是要看这个公司能不能盈利。你能盈利或有较强的证据证明你在不远的未来能盈利（一般不超过3-4年），我才来投资。这是一个风险投资早期的一个规律。这种模式一致延续到七八十年代，也就是信息革命开始步入到计算机普及的年代：两个标志性企业，一个苹果，一个微软，就是如此。

  苹果上市的时候，它的股东，除了最开始的天使投资人之外，是没有其它风险投资的、更没什么A轮B轮的结构。为什么？因为他拿到天使投资之后没多久，他很快就盈利了，能自己转起来，有现金流抵押可以找银行贷款了，所以它不需要原来风投。

  还有一些中小科技公司比如说当时的微软，在它上市前的大部分时间，没有依靠风投。只是在准备上市前，出于友谊关系，让一家风司进来了，就有点像我们A股刚建立时候的一级半市场。但本质上微软的成长不需要风投。

  这个性质在克林顿时代，发生了转变。这样一个时间段发生了一个新的现象，这个现象来自于信息产业，但最后聚焦到互联网产业——一个全新的板块。

  信息产业或通讯产业，刚开始主要是服务于通讯，在生产中则主要是集中在企业的后台管理服务上面。为生产的全部过程提供智能高效的处理和计算。这个行业最早的代表性公司就是莲花公司，做表格的，后来它的相近产品就变成我们熟悉的EXCEL表。很明显，这类公司的生存的基础是什么？主要是服务于信息的快速加工和处理，提升工作效率。这是到九十年代早期为止的情况。到这样一个时间段，一批大型硅谷公司已出现了，都是现在说起来很老牌的公司，包括SUN、甲骨文等等。

  到了90年代中期的时候，就出现了一个新的情况。当时克林顿刚上台几年，克林顿的副手是戈尔，戈尔这个人在上台前后就策划了一系列深刻影响后来美国经济-金融和政治-社会格局的事情。其核心，是让一些边缘化的社会思潮登堂入室。这里面就包括后来为世人所熟知的几个美国互联网界名人，包括尼葛洛庞帝和凯文·凯利。他们也是在90年代最早进入中国进行互联网理念布道的这批人。其实在90年代之前，他们整个的生活状态是一个比较边缘化状态，就是说他们不是美国社会的主流。而且他们大部分不是技术出身，是文学、哲学出身，他们只是因自己的生活圈子，和一些天才的程序员建立了共同的文化圈子，这对他们丰富自己的游说能力是很有好处的。这就成了今天美国硅谷文化的另一个源头，而这个源头是相当不好的，脱离了技术发展的实践。

  克林顿上台以后，推信息高速公路建设。他的副总统戈尔就大力提倡互联网理念，帮尼葛洛庞帝和凯文·凯利提高身份。这些前边缘人士、强调一个理念，叫做“信息比物质更重要、比特比原子更重要”。这个概念提出来以后，最兴奋的其实不是信息行业，而是金融业。因为金融业最喜欢听到的东西就是“指数增长”。当然，这些人没有告诉人们这个“指数增长”在经济意义上如何去获利。

  原来的那些IT公司、信息科技公司，他们的工作就是要处理信息，追求目的是尽可能短的时间处理完。随技术的进步，信息处理的方式从声音变成图像，要承载这种更立体的信息的数据载体可能存量变大了，但这些都证明不了一个逻辑：信息的内容本身越多越好。即便是今天的大数据，也必须把大数据提炼才有价值，核心是算法。

  鼓吹“信息比物质更重要、比特比原子更重要”的真正经济效果，是落点在金融市场上，是让大家的投资观念发生了很大的改变。在哲学基础上，美国在长期资金市场出现了一个新的情况，这就是大规模的亏损公司上市，而且乐此不疲。

  在此之前，亏损公司上市是很难被大家接受的，尤其二战以后。二十世纪20年代股市狂热的时候，也存在过亏损公司上市的情况，但那是一种大家公认的泡沫现象，而且人们也的确看得到盈利的前景，比如飞机制造公司，一开始是亏损的，但人们能理解飞机造的多用的多以后就能盈利，道理上说得通。

  现在美国还有一些这种实体经济公司的例子，比如页岩气相关的公司，有的公司也是如此。但1930年代美国股市大崩溃之后，就很少存在这个事情。一直到二十世纪九十年代，才在实体经济以外大规模重新出现。标志性的的时间点是1995年。

  1995年当时发生一个事情。一个叫马克·安德森的年轻人，是网景公司的创始人，网景公司是一个造网页浏览器的公司，通过它能上网。他在一个叫吉姆·克拉克的硅谷老将的领导下，完成了从产品创立到公司上市的全过程。网景浏览器当然是有重大的技术意义的，但是它的商业模式是不清楚的。那么这样一种生产有重大意义的产品但是商业模式不清楚的公司，让它上市，而且股价炒的很高，能到几十亿美元，此现状创造了一种模式，而且很快就被别人模仿了去。

  模式一旦被模仿，就有更多公司照此办理——不赚钱也上市。而后面上市的公司，它的产品技术上的含金量就没有网景公司那么大了。第二家上市的案例就是雅虎公司。雅虎公司这件事情在激发金融界热情上是一个里程碑的时间，因为它创造了一个财富神话。

  那时有所成就但还没有后来名气那么大的红杉资本，到95年初的时候也做了类似的事情，当时它们也还没有投过任何网络公司。但红杉资本的老板（当时接班掌门人莫瑞兹）在那时看到这种趋势，去找投资对象，结果找到杨致远杨致远创立雅虎以后一直不赚钱，但红杉资本还是决定立刻投资它，给他300万美元——这个数值相比网景上市的市值可谓不值一提。同年，雅虎接受了孙正义第一次投资，一路扶持下于1996年4月上市了。

  在这个过程中还造富了另一个人——孙正义。孙正义真正成为国际大亨，至关重要的一步是从雅虎身上挣到的。在此之前，孙正义的大财富来自于他建立软银，成为那时刚建立的思科公司的产品代理商，然后以这个身份在1994年的日本股市上市，用市值变出了10亿美元，再拿其中部分兑现的钱去美国找投资对象——雅虎。而雅虎的财富就是虚拟造出来的。

  红杉在1995年4月投资300万美元，孙正义在1995年11月投资100万美元，然后在1996年3月上市前，猛投资1亿美元（这钱来自日本市场的套现），一下子把雅虎的整个市值期望拉上去，而后到1996年4月雅虎上市的时候，孙正义转让雅虎5%的股份——他手中一部分股份，就得到4.5亿美元，而他手上还有更多的雅虎股份。所以，雅虎战役——包括用来自日本股市的1亿美元拉高价值的做法，对孙正义的后来财富起了关键的奠基作用。

  再到后来，雅虎自己通过广告收入“坐实”自己是个大公司了，这就成了神话了。

  雅虎公司的案例标志着美国原来为了支持科学技术创新发展的中小企业及中小企业投资企业（风险投资）的关系已发生了根本性变化。

  在此之前，后者是加速前者运转起来的助推剂，但不是命运决定者。但网景和雅虎的案例，在上市的时候，公司都不盈利，必须依靠外界输血。这样中小企业就离不开风投，这种创业从第一天起就离不开不断的投入。而网景和雅虎都是具有天然垄断性的公司，其他非垄断性领域的互联网只会更加依赖。

  这时候计算公司价值的方法实际上也变了。在网络公司尤其是非上市公司投资进行估值的时候，所有那些收入指标都是为了让该估值具有合法性而“编造”出来的。真正互联网估值只有一个标准，那就是尾巴摇狗。什么叫尾巴摇狗？就是说我下一轮融资对应的估值要比上一轮融资的估值要高。

  这种玩法，美国是相同的。可想而知，一旦上市，大部分上市公司的创始人都无心经营了，只有极少数具有垄断性潜力的公司比如当年的雅虎、谷歌、亚马逊，后来的FACEBOOK会继续发展做大，证券交易市场市值也会继续提高。像Twitter这种已经比较大，但不是最大，不具有绝对垄断性的公司就很典型，未来SnapChat、Airbnb这类公司很可能也会拿钱走人。

  说完了融资再从技术和公司属性上看泡沫属性。网络公司的属性在90年代很短时间里重心就发生了变化。最开始可以说网景公司是一个技术性公司，但到后面，搞电子商务卖场，这个重心就在内容和营销上了，那就不是技术公司了。

  互联网的技术成本是具有一次通用性的，就是基础的技术解决了之后，后面的公司直接拿这个基础技术的打包模块来做，所以推广效应很快，重心也从底层架构快速变迁到上面的表层：这要么是商业模式，要么就是内容。这两个东西门槛都不高的。只能是比谁的脑袋转的快。所以就会出现一大堆新创立的公司，都起个有点意思的英文名，然后再设计一个比较小清新的logo，搞一个原型，然后就开始募资了。

  奥巴马当政以后在美国主推的就是这一套，这就是第二轮互联网泡沫。而后有一堆从天使投资人到风险投资追捧。于是我们大家常常能听到今天谁募资了几千万美元，明天谁融资了上亿美元。2013年之后发明了一个词叫独角兽，专门描绘那些估值在10亿美元以上的公司，2013年以后呼啦啦出来一大堆，直到2016年开始变慢，减少。从21世纪初第一轮美国互联网泡沫开始，就不难发现，模式就是投资人追求的不是利润，而是追求的其中的某一个数值，比如说销售额或者点击率之类的。这一点在2010年以后的第二轮美国互联网泡沫中一点都没改变，只不过再加一些新时髦的口味，比如强调SOCIAL、LOCAL、Mobile等等……这就是小清新风味的“加州价值”。

  我们看美国的体系，在1995年之前，总体上可以认为这个包括它的风险投资体系是围绕实体经济转的。它的商业模式没什么问题，1995年之后就这样变了。就变成纯围绕网络公司，就是美国从1993年之后，除了通信行业和其他一些行业比如医疗，在科技领域，他本土基本上没有一家硬件制造业公司上市，全是“软公司”上市，直到2013年有一家制造业公司上市，叫GoPro，本质上它还是一个网络公司，就是用于极客探险的那种摄像头，就是我们今天大疆创新的无人机上用的这个摄像头，只有这一家公司。

  长期来看，美国没有本土制造业公司上市。这实际上就造成了美国“脱实向虚”。但美国能撑下来，是因为美国长期资金市场扮演了极大的功能。美国90年代之后，这是美国的财富创造的大头，尤其是通过美国大量风险型投资机构的财富创造，大多数来源于于长期资金市场市值的创造。美国没有像中国这么依赖房地产，这期间的房地产，只是01年-07年，小布什执政期间有一升值，之后奥巴马执政期间，房地产不是主体，至多只是硅谷本地房地产因为股票财富的创造，本地一些人购买力膨胀被“买起来”。所以它的主体源头是来自于股票市场创造。但事实上，在实体经济意义上，它的财务增加值并不高，你可以说这一些企业大部分都很窘迫的——只是因为它不断融钱所以成了贵族。

  美国互联网公司，除了谷歌是明确的非常高的盈利以外，其他的公司大多不怎么赚钱。因为谷歌占了互联网非常特殊的领域，是垄断性的。包括Facebook，Facebook如果你去看他的整个经营历史的和他现在他的每年在干的事情，能这么概括：最开始是亏损的，逐步扩大使用者规模，到后来呢。他发现他能在里面插入广告、游戏（游戏分成），再后来还是回到广告。到2012年以后，基本上每年会主推一种新的表现形态，比如视频起来就推视频，再后来推直播，再开发messenger这种附加产品作为新的载体，造出流量，然后在这个流量上加贴广告。总之每年一个新玩法，加广告。就是这样。

  在这种模式下，Facebook处于一个相对于它的用户规模微盈利的状态，有时市盈率到40倍，有时80倍，有时没有市盈率（亏损）。另外一些用户很大的应用，比如推特，不盈利，撑了三四年，就准备把自己卖给有较多现金的传统行业公司，但结果卖不出去，这是2016年的事情，也就是2010-2015年美国这波互联网热开始退烧后的事情。

  所以，我们正真看到美国踏入了这么一个很奇怪的循环，大量新创造的公司不盈利，但是它靠风险投资不断融资，最后上市，再造出一个市值财富出来，而这个市值财富是没有利润基础的。一般上市的市值规律，是按照市净率计算，比如说二十倍。注意这边说是这个叫做市净率，我不是说市盈率。

  而这个book value，其实就是历次融资烧剩下的，积累下来的账面值，而且通常是把融资过程中的可转债统统转化为股本后的剩值。这里都不讨论到底有没收入，更不说盈利，如果按照市收率、市盈率，那没法看。

  美国很多互联网公司上市时资产负债表的股本的BOOK VALUE是负值，因为它之前很多融资是以可转债形态出现，只有上市了之后可转债持有者才可能回本并暴赚——通过转化为股票，卖出暴赚。前面已经说了美国互联网公司上市的时候老股东是可以卖老股给证券交易市场投资者，只有一部分钱是作为新股发售到新上市公司手里的。上市以后，大概有70%的网络公司，都是炒个一两把——比如维持半年到一年左右，之后就开始慢慢下跌之路，但是有少数公司，比如Facebook这种，能生存下来而且逐渐上涨。所以美国证券交易市场的大量共同基金，一般就通过广持有，拿盈利的那部分抵掉亏损的那部分，最后还是有一个中等的收益。

  所以美国的长期资金市场背后的暴发机制是非常狠的。美国的公司绝对没有有些中国人想象那么光鲜，给股民带来无私的福利，这是不存在的。中国的IPO机制，有一个锁定期，大股东是三年，另外的股东是1年，在这个意义上比美国这二十几年的机制要公平一点。当然这几年中国股市出现了市值管理等操纵乱象，这是另外的话题。美国公司的市盈率，这几年股票涨上去之前的2009-2012年，我们看其中一些实体经济公司是是合理的的，十几倍的比较多。最近上涨到20倍-30倍。

  在90年代末，克林顿执政最繁荣的时候，这些实体经济公司的市盈率也普遍在40-60倍。所以美国的股市也不便宜。在克林顿时代，在某一种意义上它也是靠股市泡沫繁荣。这泡沫不只是网络，它实体经济的估值也有泡沫，这样撑起来的。美国居民财富的股票资产占比，最高峰也是90年代末，到21世纪后，到2008年也没有恢复到90年代末那么高的水平。

  美国金融业占GDP比重看似不高，比中国还要低。金融的几个大板块：商业银行、投资银行（证券）、基金、保险公司，他们的行业增加值占美国GDP比重也确实不高。但美国的财富主要是通过金融行业创造的，既包括证券财富，也包括2001-2007年一度很火爆的全美房地产。而非金融板块里面，IT板块尤其是互联网板块，他们的市值创造也是金融属性的。其他一些非互联网板块，这几年市值抬上去也靠的是回购，也是金融发挥的作用。

  美国真正实打实的实体经济创新，这几年就是页岩气。这是货真价实的增量，需要很关注。也是特朗普新政府会全力支持的。可以认为美国这二十多年经济脱实向虚，肯定是超出简单的金融业占GDP比重这个指标所暗示的程度，就好比理解美国金融系统膨胀的货币，不能用M2/GDP来衡量——因为它和中国不是同一个模式，应当把美国金融市场中可当作支付手段的各种东西都纳入进来才是合适的全面衡量指标。这样才可以真正看出美国经济金融化的程度。

  后EMBA是MBA、EMBA之后的再延续、再提升、再超越！持续打造中国最高端的知识学习与资源整合平台，从而引领社会、引领时代、引领中国未来。自2011年开办以来，已先后开班十五期，2000余位杰出企业家入班学习。